코스맥스 192820 · KOSPI

이 회사, 한 줄로

코스맥스는 브랜드사 주문을 받아 화장품 처방을 개발하고 직접 만들어 주는 ODM 전문 회사예요. ODM은 브랜드사 대신 제품 개발부터 제조까지 맡아 주는 방식이에요. 원료를 직접 합성하지도 않고 자기 브랜드로 팔지도 않으며 처방 설계부터 내용물 제조와 충진까지를 묶어서 팔아요. FY2025 연결 매출은 약 2조 3,988억원이고 영업이익은 약 1,958억원이에요. 고객과는 기본 계약서만 쓰고 품목별 수량과 납기는 월 1~3회 새로 정하기 때문에 쌓아 둔 수주잔고가 없어요. 그래서 이 회사는 보증된 주문 없이 공장을 먼저 늘리고 그 공장을 물량으로 채워서 버는 제조 대행 회사로 보면 이해가 쉬워요. 결국 실적은 늘린 공장을 브랜드사 주문으로 얼마나 채우느냐에 달려 있어요.

무엇으로 벌까요

매출은 판매단가보다 물량으로 늘었어요. 국내 기초 제품 평균 판매단가는 5년간 2,032원에서 2,163원으로 6.4% 오르는 데 그쳤어요. 같은 기간 국내 생산실적은 329,107천개에서 590,725천개로 79.5% 늘었고 별도 매출도 78.9% 늘었어요. 5년 매출 증가분 가운데 96.6%가 국내에서 나왔고 중국 2개 법인 합산 매출은 오히려 20.5% 줄었어요. 별도 기준 제품 매출에서는 FY2024에 색조가 기초를 처음 앞질렀다가 FY2025에 기초가 비중 52.1%로 다시 올라섰어요. 이 회사 매출을 움직이는 변수는 판가가 아니라 브랜드사에서 받아 오는 물량이에요.

번 돈은 어디로 갈까요

번 돈의 절반은 원료와 부재료를 사는 데 들어가요. FY2025 원부재료비는 약 1조 1,966억원으로 매출의 49.89%예요. 인건비는 절대액이 늘었지만 매출 대비 비율은 5년간 16.63%에서 13.17%로 내려갔어요. 비용을 치르고 남은 현금보다 공장에 쓴 돈이 더 컸어요. FY2025 영업활동현금흐름은 약 867억원인데 유형자산 취득에는 약 1,870억원이 들어갔고 그 사이 차입금(사채 제외)은 약 7,174억원까지 늘었어요. 배당은 FY2025에 약 261억원으로 지배주주 순이익의 21.2%였어요. 이 회사 현금은 쌓이기보다 설비로 가장 먼저 나가고 배당이 그 뒤를 따라요.

언제 벌고, 언제 힘들까요

이 회사는 주문 보증 없이 공장을 먼저 늘리기 때문에 물량이 덜 차는 해에 이익이 크게 흔들려요. FY2022에는 매출이 0.54%만 늘었는데 영업이익은 약 1,226억원에서 약 531억원으로 줄었어요. 그해 국내 글리세린 단가가 74.4% 뛰었지만 국내 기초 제품 판매단가는 3.4%밖에 올리지 못했어요. 물량이 다시 붙은 FY2023부터는 영업이익률이 6.51%에서 8.16%까지 회복했어요. FY2025에는 국내 생산능력이 30.8% 늘면서 능력 대비 생산실적 비율이 67.2%에서 57.9%로 내려갔는데 이 비율은 회사가 공식으로 쓰는 가동률은 아니에요. 감가상각비도 5년간 약 485억원에서 약 689억원으로 늘었고 설비 취득이 상각을 크게 앞질러 이 부담은 앞으로 더 무거워져요. 늘린 공장이 물량으로 채워질 때 이익이 커지고 채워지기 전에는 고정 부담이 먼저 실적을 낮춰요.

누구와 얽혀 있나요

최대주주는 2014년 인적분할 때 존속법인으로 남은 지주회사 코스맥스비티아이로 단독 지분이 27.23%예요. 원천 기술과 신원료 개발은 이 지주 쪽 연구 조직에 남아 있어요. 지주 앞으로 나간 기타비용은 FY2024 약 541억원에서 FY2025 약 1,257억원으로 두 배 넘게 늘었어요. 고객 쪽에서는 매출의 10% 이상을 차지하는 외부 고객이 5년 내내 한 곳도 없어요. 국내 최상위 상표는 AHC와 입생로랑, AHC와 롬앤, 에이피알(메디큐브)과 롬앤으로 3년 사이 세 번 바뀌었어요. 경영진 개인이 회사 차입에 서 준 지급보증도 약 2,334억원 남아 있고 보증기간은 2034년까지예요. 이 회사를 둘러싼 관계는 지주회사 한 곳과 자주 바뀌는 여러 브랜드 고객으로 나뉘어요.

무엇이 유리하고 불리할까요

그래서 무엇을 지켜봐야 할까요

가장 먼저 볼 숫자는 다음 사업보고서 생산능력 표에서 국내 능력 1,020,508천개와 생산실적 590,725천개 사이 간격이에요. FY2025 판관비에서 대손상각비가 약 172억원 비용에서 약 16억원 환입으로 뒤집혔으니 이 환입이 다음 해에도 반복되는지가 이익 개선이 이어지는지를 가려요. 매출채권 순액이 FY2023 약 2,752억원에서 FY2025 약 4,338억원으로 늘어난 만큼 영업활동현금흐름이 순이익을 다시 따라잡는지는 현금흐름표에 나와요. 지주회사 앞 기타비용 약 1,257억원이 FY2026에 어디서 멈추느냐는 특수관계자 거래 주석이 답해요. 미국 쪽은 COSMAX USA 매출 약 1,121억원과 미국화장품사업 영업권 약 363억원을 결산 손상검사가 어떻게 판정하는지로 좁혀져요. 다섯 숫자 모두 먼저 늘린 공장이 물량으로 차고 그 물량이 현금으로 돌아오는지를 묻고 있어요.