한신공영 004960 · KOSPI

이 회사, 한 줄로

한신공영(004960)은 1950년 한신축로공업사로 설립돼 1976년 유가증권시장에 상장한 종합건설회사입니다. 사업은 국내건축공사와 국내토목공사·해외공사·기타 네 부문이고 건설업 비중이 연결 기준 99%를 넘습니다. FY2025 연결 매출은 1,149,191백만원이고 영업이익은 64,521백만원입니다. 손익을 만드는 것은 도급 시공 마진이 아닙니다. FY2025 공사원가율이 90.36%인 데 비해 분양원가율은 78.78%로 11.58%p 낮고 이 격차가 5개년 이익의 실제 출처입니다. 매출이 22.9% 줄어든 FY2025에 영업이익이 37,255백만원에서 64,521백만원으로 늘어난 것도 자체분양 인도분 정산이 원인입니다. 최대주주는 코암시앤시개발로 지분 36.76%입니다.

무엇으로 벌까요

수익 인식이 두 갈래로 갈립니다. 도급공사는 발주처가 총계약금액을 정하고 투입법 진행기준으로 인식해 마진 상단이 계약 시점에 고정되고 원가 상승분은 물가변동 계약변경 청구로만 회수합니다. 자체분양은 용지를 선매입해 재고로 들고 있다가 분양 조건에 따라 인식하며 마진의 절대 크기가 분양가와 토지 매입 시점에서 정해집니다. FY2025 구성은 국내도급 건축 502,317백만원·자체공사 310,211백만원·국내도급 토목 288,112백만원·기타 29,154백만원·해외도급 토목 19,397백만원입니다. 5년 궤적은 한 방향입니다. 도급 건축이 713,547백만원에서 29.6% 줄어드는 동안 그 자리를 자체분양이 FY2024 632,381백만원까지 채웠다가 FY2025에 310,211백만원으로 되돌아왔습니다. 성장 동인은 시장 사이클도 기술도 아니라 인식 타이밍입니다.

번 돈은 어디로 갈까요

원가의 절반이 외주입니다. FY2025 성격별 비용 합계 1,084,670백만원 가운데 외주공사비용이 517,919백만원으로 47.8%이고 기타비용 190,088백만원·원재료와 소모품의 사용액 156,322백만원이 뒤를 잇습니다. 자체분양을 떠받치는 용지비는 81,050백만원입니다. 이 표의 노이즈원은 완성주택 및 미완성주택의 변동 행입니다. FY2023 -149,671백만원은 그해 지은 물량이 재고로 쌓였다는 뜻이고 FY2024와 FY2025의 부호 반전은 그 재고가 인도되며 비용으로 풀렸다는 뜻입니다. 판관비에도 분양 성격의 변동비가 섞여 있습니다. FY2023에서 FY2024로 판관비가 51.5% 뛴 것은 광고선전비가 2,921백만원에서 14,163백만원으로·수수료가 22,716백만원에서 43,283백만원으로 커진 결과이고 자체분양 매출이 뛴 해와 정확히 겹칩니다.

언제 벌고, 언제 힘들까요

이 사업의 시간 패턴은 분양 주기에 걸려 있습니다. 자체분양은 준공 시점에 매출이 몰리는 항목이라 부문 매출의 진폭이 사업 확장이 아니라 인식 타이밍을 나타냅니다. 회사도 FY2025 매출 감소의 원인을 자체사업장의 준공으로 적었습니다. 그 주기는 짧지 않아서 2021년 말 분양을 시작한 현장이 FY2025에 진행률 100% 정산으로 반영됐습니다. 수주와 매출의 어긋남도 같은 구조입니다. 건설계약 기말잔액이 3,665,053백만원에서 6,906,275백만원으로 88.4% 느는 동안 공사수익은 987,914백만원에서 809,825백만원으로 18.0% 줄었는데 잔액에 착공예정 물량이 포함되기 때문입니다. 원가 재추정도 손익을 직접 흔들어 추정총계약원가 변동의 손익 영향이 FY2023 -8,584백만원에서 FY2025 +32,778백만원까지 오갔습니다.

누구와 얽혀 있나요

발주 구조가 공공과 민간 두 축입니다. 공공 계약잔액이 1,348,672백만원에서 2,121,266백만원으로·민간이 2,316,381백만원에서 4,785,009백만원으로 함께 늘어 민간 쪽이 두 배 이상 큽니다. 공공 발주처로는 한국도로공사와 국가철도공단·한국토지주택공사·조달청 등이 실명으로 적혀 있습니다. 민간 쪽 FY2025 상위는 한신브레인시티피에프브이 236,300백만원과 수원당수피에프브이 179,800백만원이고 총수익의 10%를 넘는 고객은 학산도시개발 202,596백만원 한 곳으로 비중 17.6%입니다. 매입 쪽은 자재 두 품목이 축입니다. FY2025 레미콘 매입이 41,674백만원으로 매입액의 28.07%·철근이 28,130백만원으로 18.95%이고 철근 대표 매입처는 5개년 동안 두 번 바뀌었습니다. 계열 쪽에는 민자 사회기반시설 운영 법인이 여럿 있어 자금보충 대상 6건의 회사분 잔액이 82,911백만원 남아 있습니다.

무엇이 유리하고 불리할까요

그래서 무엇을 지켜봐야 할까요

첫째 관측점은 분양 파이프라인입니다. 분양계약 기말잔액이 781,428백만원 정점에서 204,470백만원으로 73.8% 줄고 자체공사 계약잔액도 60% 줄어 FY2024와 FY2025 이익을 만든 재고가 거의 소진된 상태입니다. 둘째는 도급 부문의 마진입니다. FY2023에 국내건축 부문 마진이 1.3%까지 내려가 주력 부문 이익이 소멸한 이력이 있어 공사원가율 90.36%의 방향이 손익을 먼저 움직입니다. 셋째는 미착공 잔고의 전환 속도입니다. 건설계약 잔액 6,906,275백만원에 착공예정 물량이 섞여 있으므로 잔고 증가가 매출로 바뀌는 비율이 관측 지점입니다. 넷째는 조달 조건으로 회사채 등급이 BBB이고 FY2023에 공모채를 9.50%에 발행한 이력이 있어 유동성 사채 77,691백만원의 차환 금리가 이자비용에 직접 실립니다.