제일파마홀딩스 002620 · KOSPI

이 회사, 한 줄로

제일파마홀딩스는 2017년 구 제일약품에서 인적분할된 지주회사예요. 자체 생산시설 없이 경영자문수수료, 본사사옥 임대료, 지분법수익 세 갈래로 버는 본체는 연 119억~148억원 규모의 작은 회사예요. 연결 손익의 몸통은 종속회사 제일약품이고 여기에 일반의약품의 제일헬스사이언스, 판매대행사 제일앤파트너스, 신약 손자회사 온코닉테라퓨틱스가 얹혀요. 최대주주는 한승수(지분 57.8%)예요. FY2025 연결매출은 약 6,576억원, 영업이익은 약 387억원이에요. 배당으로 사는 지주 본체 위에 판권 포트폴리오 제약사가 올라앉은 이층 구조로 읽는 것이 첫 열쇠예요.

무엇으로 벌까요

무엇으로 버는지는 네 갈래예요. 다국적 제약사 오리지널 판권을 도입해 파는 상품매출, 자체 제조 제품매출, 온코닉의 신약 라이선스아웃 수익, 지주 본체의 임대·자문·지분법 수익이에요. FY2025 연결매출은 약 6,576억원으로 상품매출 약 3,386억원과 제품매출 약 2,762억원이 몸통이에요. 도입상품은 사 와서 파는 구조라 원가율이 85% 안팎으로 마진이 얇은 반면 자체 제품은 원가 부담이 낮아요. 성장 진원은 자체 신약 자큐보로 매출이 FY2024 약 82.7억원에서 FY2025 약 671억원으로 약 8배가 됐어요. 매출이 약 1,222억원 줄었는데도 매출총이익이 커진 것은 이 믹스 전환의 직접 결과예요.

번 돈은 어디로 갈까요

번 돈이 가장 크게 나가는 곳은 도입 상품의 매입원가예요. FY2025 성격별 비용 약 6,189억원 중 원재료와 상품매입액이 약 3,589억원으로 몸통이에요. 이 변동비 대리치는 FY2022 정점 약 5,678억원에서 -36.8% 급감해 원가 개선의 실체가 됐어요. 반대로 종업원급여·퇴직급여 약 898억원과 감가상각비 약 149억원은 매출이 줄어도 줄지 않는 준고정비로 우상향해요. 남은 현금은 R&D(연결 연구개발비 약 456억원, 매출 대비 8.05%)와 용인공장 증축으로 가요. 배당금 지급은 FY2021 15.9억원에서 FY2025 1.8억원으로 줄어 환원 축소가 이어졌어요.

언제 벌고, 언제 힘들까요

이 회사는 경기 사이클 종목이 아니에요. 의약품 수요는 경기에 비탄력적이라 손익 변동의 진원은 업황이 아니라 판권 계약 이벤트와 손상 회계예요. FY2022 순손실 약 831억원의 실체도 영업이 아니라 연결 영업권 손상 약 783억원이었고, 영업권 손상은 FY2021~FY2024 4개년 누계 약 168.8B로 이익잉여금을 깎아왔어요. 시간 패턴은 도입 판권의 유한 수명에서 나와요. 계약이 만료·해지되면 상품매출이 한 해에 약 1,858억원까지 빠지고 자체 품목이 그 자리를 채우는 회전이 외형을 정해요. FY2025는 이 회전이 끊기고 자체 품목이 채우기 시작한 해의 모습이에요.

누구와 얽혀 있나요

협상력의 근본 제약은 판권이 원개발사에 있다는 사실이에요. 공급 축에는 비아트리스(리피토·리리카), 다이이찌산쿄(크라비트), 다케다(란스톤) 등 도입 계약망이 있어요. 리피토 단일 품목이 제일약품 매출의 26.7%를 차지하는 집중 구조라 비아트리스와의 관계가 단일 최대 리스크 축이에요. 비아트리스코리아는 본사 토지·건물에 채권최고액 27,000+13,000백만원의 근저당권자로 5개년 내내 앉아 있어요. 반대 방향 축은 자체 특허 신약으로, 자스타프라잔은 제일약품이 특허를 보유한 채 온코닉이 Livzon·Sanfer 등에 지역 판권을 주는 쪽이에요. 최대주주는 한승수 57.8%이고 특수관계인 합산 지분은 73.16%예요.

무엇이 유리하고 불리할까요

그래서 무엇을 지켜봐야 할까요

지켜볼 첫 지점은 상품과 제품의 매출 믹스예요. 이익을 정하는 변수가 매출 총량이 아니라 믹스라, 도입상품 이탈과 자체 제품 채움의 속도가 마진을 먼저 움직이는 관측 지점이에요. 자큐보 매출과 리피토 의존도(26.7%)가 그 선행 지표예요. 둘째는 판권 계약 이벤트예요. 도입계약 해지·원개발사 생산 정책 변경이 상품매출을 한 해 약 1,858억원 규모로 흔들 수 있는 관측 지점이에요. 셋째는 재무 축이에요. 단기차입금 약 1,495억원 편중과 용인공장 증축 118억원 진행이 현금과 이자비용에 반영되는 관측 지점이에요. 영업권 손상은 FY2024 잔액 전액 상각으로 0이 돼 추가 손상 여지는 사라졌어요.